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近期我們對維爾利進(jìn)行了調(diào)研,與公司管理層就收購杭能環(huán)境的情況、公司餐廚垃圾處理、垃圾滲濾液處理業(yè)務(wù)的發(fā)展情況,以及公司未來戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃等問題進(jìn)行了交流。
    調(diào)研結(jié)論
    新獲的工程項目陸續(xù)開工建設(shè),項目推進(jìn)平穩(wěn)順利,進(jìn)入收入確認(rèn)的節(jié)點(diǎn),未來業(yè)績將集中釋放
    1) 滲濾液業(yè)務(wù)方面,南京、長沙、三亞、瀏陽等滲濾液項目陸續(xù)開工建設(shè),項目推進(jìn)順利,按照工程進(jìn)度有望在今年全部建設(shè)完成,考慮到去年仍有尚未完成的滲濾液項目貢獻(xiàn)的收入,我們預(yù)計2014年公司滲濾液處理業(yè)務(wù)將給帶來2億元的收入。2)餐廚垃圾處理業(yè)務(wù)方面,公司常州、寧德、日照、長春、三亞等項目均已開工建設(shè),工程建設(shè)期為一年左右,今年下半年將是建設(shè)的高峰期,預(yù)計餐廚垃圾業(yè)務(wù)將為公司帶來的收入將超過2億元。3) 滲濾液運(yùn)營方面,公司承接的委托運(yùn)營和BOT 項目運(yùn)營相對比較穩(wěn)定,預(yù)計將帶來給收入約8000萬元。4)水處理業(yè)務(wù)方面,子公司北京匯恒承接的重慶大足項目預(yù)計將完成污水處理廠的工程建設(shè),也將為公司帶來4000萬的收入。5)子公司常州埃瑞克煙氣處理業(yè)務(wù)也已取得突破,并獲得相關(guān)訂單,預(yù)計今年也將為帶來約2000萬的收入。考慮到公司收購的瀏陽填埋場等其他方面收入,預(yù)計公司2014年全年的總收入將超過6億元(不考慮杭能收入),實(shí)現(xiàn)凈利潤約8000萬。
    收購杭能已通過證監(jiān)會審核,預(yù)計8月并表,進(jìn)一步增厚公司的業(yè)績
    杭能環(huán)境是專注沼氣工程業(yè)務(wù)20余年,積累了全國領(lǐng)先沼氣的技術(shù)和市場優(yōu)勢,設(shè)計了250余項、承建了180余項沼氣工程, 尤其是在大型500KW 及1MW 以上的大型沼氣工程項目中,杭能環(huán)境處于絕對領(lǐng)先地位。公司收購杭能目前已通過證監(jiān)會并購重組委員會審核,預(yù)計近期將拿到正式批文,公司將開啟發(fā)行股份收購和配套融資程序,并于8月完成收購和實(shí)現(xiàn)財務(wù)并表。根據(jù)公布收購杭能環(huán)境報告中的盈利預(yù)測,杭能環(huán)境今年將貢獻(xiàn)收入1.5億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤約4000萬元,我們認(rèn)為這一預(yù)測,偏于保守,今年有望超預(yù)期,將進(jìn)一增厚公司的業(yè)績。
    收購杭能環(huán)境后,公司厭氧發(fā)酵技術(shù)大幅增強(qiáng),餐廚處置工藝環(huán)節(jié)全打通,有利于公司餐廚項目拓展
    公司餐廚垃圾處理工藝中的前處理工藝已經(jīng)在常州應(yīng)急工程項目成功試運(yùn)行一年有余,充分驗證了公司前處理工藝中的分選技術(shù)、淋濾技術(shù),油水分離技術(shù)得到驗證。而杭能環(huán)境的核心技術(shù)是厭氧發(fā)酵技術(shù),收購?fù)瓿珊蠊�司厭氧發(fā)酵技術(shù)水平將大幅提升,因此公司在餐廚垃圾處理的工藝技術(shù)環(huán)節(jié)全部打通,可大幅提高餐廚垃圾處理運(yùn)營效率,獲得領(lǐng)先于對手的競爭優(yōu)勢。未來,杭能環(huán)境的厭氧發(fā)酵技術(shù)將被迅速應(yīng)用于公司的餐廚項目中,其中常州BOT項目將于明年年中建成投產(chǎn),該項目將成為公司第一個全餐廚全處置的標(biāo)桿項目。隨著常州項目的運(yùn)行成功,未來借助該項目標(biāo)桿的示范效應(yīng),預(yù)計公司的餐廚垃圾處理項目訂單將紛至沓來,餐廚垃圾業(yè)務(wù)將成為公司未來的主要盈利增長點(diǎn)。
    餐廚垃圾處理市場即將爆發(fā),公司作為餐廚垃圾處理技術(shù)型龍頭企業(yè)將受益最大
    目前我國餐廚垃圾的無害化處理率不超過10%,餐廚垃圾大量流向畜禽養(yǎng)殖、地溝油提煉等行業(yè)帶來了食品安全隱患,或被隨意丟棄嚴(yán)重污染周邊環(huán)境。為推動餐廚廢棄物資源化利用和無害化處理,2010起我國開始啟動餐廚廢棄物資源化利用和無害化處理試點(diǎn)工作,近期試點(diǎn)城市再次擴(kuò)容(共4批),數(shù)目已達(dá)83個,中央財政安排專項資金補(bǔ)貼示范項目。截止到2013年底,在83個城市中,僅有24個城市的項目已投運(yùn),實(shí)際能夠穩(wěn)定運(yùn)行的項目屈指可數(shù),由于對運(yùn)行穩(wěn)定性的擔(dān)憂,大部分城市的餐廚垃圾處理項目還未啟動,餐廚垃圾處理將成為環(huán)保行業(yè)的下一個藍(lán)海。未來兩年,餐廚垃圾處理項目建設(shè)需求非常旺盛,公司近期連續(xù)拿下日照、寧德等異地餐廚垃圾EPC合同,表明公司的餐廚垃圾處理技術(shù)正逐步獲得市場認(rèn)可,公司作為擁有全套領(lǐng)先餐廚垃圾處理技術(shù)的龍頭公司,將受益于餐廚垃圾處理市場的爆發(fā)。
    新建焚燒廠需求、提標(biāo)改造需求將逐步釋放,公司滲濾液處理業(yè)務(wù)將穩(wěn)步發(fā)展
    滲濾液業(yè)務(wù)方面,未來幾年垃圾焚燒廠建設(shè)需求仍將快速放量,作為必選配套設(shè)施的垃圾滲濾液處理工程也將同步發(fā)展。另外,由于標(biāo)準(zhǔn)提高、執(zhí)法驅(qū)嚴(yán)帶來的提標(biāo)改造需求未來幾年也會逐步釋放。預(yù)計到2015年,我國年產(chǎn)生垃圾滲濾液超過20萬噸,滲濾液處理設(shè)施建設(shè)投資和運(yùn)營費(fèi)用將達(dá)到80億元,年均增速將保持20%。公司在國內(nèi)滲濾液處理企業(yè)中總處理規(guī)模排名第一,在滲濾液處理行業(yè)的市場占有率約10%,尤其是在中大型滲濾液處理項目(滲濾液處理量500噸/日以上)、滲濾液處理工程系統(tǒng)解決方案方面,公司具有絕對的優(yōu)勢,占比達(dá)50%,未來幾年公司的滲濾液處理業(yè)務(wù)也將穩(wěn)步發(fā)展。
    業(yè)務(wù)范圍繼續(xù)拓寬,轉(zhuǎn)型綜合性環(huán)保平臺
    公司在新業(yè)務(wù)拓展方面也取得突破: 1)生活垃圾混合處理業(yè)務(wù):公司從德國引進(jìn)的MYT技術(shù)(常溫分選最大獲能技術(shù))成功中標(biāo)廣州花都項目,該技術(shù)不產(chǎn)生二惡英,一旦該項目建設(shè)運(yùn)營成功,將可能成為繼填埋、焚燒之后的第三種生活垃圾處理方案,市場空間廣闊。2)垃圾填埋場業(yè)務(wù):公司收購瀏陽填埋場進(jìn)入生活垃圾填埋特許經(jīng)營業(yè)務(wù),獲得長期穩(wěn)定的運(yùn)營收入的同時,繼續(xù)擴(kuò)大公司在城市固廢方面的經(jīng)驗范圍,建立生活垃圾處理技術(shù)的中試研發(fā)基地,促進(jìn)技術(shù)研發(fā)。3)生物質(zhì)沼氣發(fā)電業(yè)務(wù):收購杭能,切入生物質(zhì)沼氣業(yè)務(wù),杭能是該領(lǐng)域的龍頭企業(yè),具有強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢和豐富的項目經(jīng)驗,分切千億級沼氣工程市場大蛋糕。4)污水處理業(yè)務(wù):收購北京匯恒60%股權(quán)之后,公司進(jìn)入市政污水處理領(lǐng)域,獲得1.34億元重慶大足污水處理EPC合同,證明了公司在水處理領(lǐng)域得到客戶認(rèn)可,未來水處理業(yè)務(wù)將成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。5)其他業(yè)務(wù):公司還通過常州埃瑞克開展煙氣治理業(yè)務(wù),并已取得了千萬級的訂單;通過常州大維進(jìn)入工業(yè)危險廢物(含醫(yī)療廢物)領(lǐng)域。此外,公司還積極布局土壤修復(fù)、污泥處置等技術(shù),靜待相關(guān)產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式的成熟。經(jīng)過一系列的布局后,公司的業(yè)務(wù)范圍得到進(jìn)一步拓寬,公司逐步轉(zhuǎn)型為綜合性環(huán)保平臺,有利于避免業(yè)務(wù)單一帶來的業(yè)績波動,實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定長久的發(fā)展。
    盈利預(yù)測和估值
    我們認(rèn)為目前公司部分新獲的工程項目陸續(xù)開工建設(shè),項目推進(jìn)平穩(wěn)。公司的部分工程項目進(jìn)入收入確認(rèn)的節(jié)點(diǎn),業(yè)績將集中釋放。另外,公司對杭能環(huán)境的收購進(jìn)展順利,目前已通過證監(jiān)會并購重組委審核通過,預(yù)計8月份能完成并表。我們判斷未來幾年,維爾利的營業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)快速增長,測算公司2014-2016年營業(yè)收入(按照杭能環(huán)境全年并表計算)分別為7.82、10.59和13.41億元,凈利潤為1.18、1.53和1.98億元,對應(yīng)EPS分別為0.67、0.87和1.12元,對應(yīng)于2014~2016年P(guān)E為38、29和23倍,參考公司未來廣闊的餐廚垃圾處理市場空間,我們給予維爾利首次 “增持”評級。